東方園林似乎已經(jīng)從3個月前的“發(fā)債慘案”風(fēng)波中走了出來。與農(nóng)銀投資達(dá)成30億債轉(zhuǎn)股的合作協(xié)議，不僅如公司管理層所言是“錦上添花”，更是一份“意外之喜”。

權(quán)益投資的債轉(zhuǎn)股模式，在如此寬泛的法規(guī)之下，后續(xù)如何進(jìn)行監(jiān)管？這一新興的模式，能否改變債轉(zhuǎn)股以往主要為降低國企負(fù)債率的狀況，而在去杠桿之際解決民營企業(yè)融資難的燃眉之急？

東方園林8月23日的一紙公告，將資本市場的焦點(diǎn)拉到了民企“債轉(zhuǎn)股”上。

東方園林與農(nóng)銀金融資產(chǎn)投資有限公司（以下簡稱“農(nóng)銀投資”）簽署債轉(zhuǎn)股戰(zhàn)略合作協(xié)議，這是2016年市場化債轉(zhuǎn)股提出以來，為數(shù)不多民企債轉(zhuǎn)股的又一案例。這兩日，東方園林與農(nóng)銀投資關(guān)于債轉(zhuǎn)股的談判仍在緊鑼密鼓地進(jìn)行中。

根據(jù)公告的方案，農(nóng)銀投資將出資30億元，持有東方園林全資子公司東方園林集團(tuán)環(huán)保有限公司（以下簡稱“環(huán)保公司”）不超過49%的股權(quán)，并且將以現(xiàn)金形式注入。和以往先有債再有股的債轉(zhuǎn)股模式不同，農(nóng)銀投資則是現(xiàn)金投資企業(yè)股權(quán)。這種模式在熟悉債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)的分析師看來，做得“很直接”。

對于30億元資金的使用范圍，經(jīng)濟(jì)觀察報記者從接近東方園林的知情人士處獲悉，用途非常寬泛，有可能用于危廢工廠的擴(kuò)建，也可以用于償還環(huán)保公司或上市公司債務(wù)，雙方仍在進(jìn)一步磋商中。

今年6月份出臺的《金融資產(chǎn)投資公司管理辦法（試行）》（以下簡稱《辦法》）規(guī)定，其中允許債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)投資企業(yè)股權(quán)，由企業(yè)將股權(quán)投資資金全部用于償還現(xiàn)有債權(quán)。擺在眼前的疑問是，以現(xiàn)金投資，農(nóng)銀投資的投資如何體現(xiàn)債轉(zhuǎn)股，而非單純的股權(quán)投資呢？截至發(fā)稿前，農(nóng)銀投資尚未回復(fù)經(jīng)濟(jì)觀察報記者的提問。

目前供職于資產(chǎn)管理公司的王元凱表示，《辦法》更像是一個鼓勵性的規(guī)定，是否全部用于償還債權(quán)、償還何種類型的債權(quán)，在實(shí)操過程中，企業(yè)騰挪的空間很大。企業(yè)獲得股權(quán)投資的資金之后可以根據(jù)協(xié)議將部分資金用于運(yùn)營，也能用于償還各類債務(wù)，包括銀行貸款、債券等。

一名銀行系債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)人士對經(jīng)濟(jì)觀察報記者坦言，入股還債的模式現(xiàn)在很普遍，對于資金用途還是有所限定，他們的項目主要還是用于償還銀行貸款。

目前東方園林與農(nóng)銀投資只是簽署了初步的戰(zhàn)略合作協(xié)議，雖然當(dāng)前公告并沒有約定資金用途，以及償還什么債務(wù)，但不排除后續(xù)具體的方案中有所體現(xiàn)。

權(quán)益投資的債轉(zhuǎn)股模式，在如此寬泛的法規(guī)之下，后續(xù)如何進(jìn)行監(jiān)管？而這一新興的模式，能否改變債轉(zhuǎn)股以往主要為降低國企負(fù)債率的狀況，而在去杠桿之際解決民營企業(yè)融資難的燃眉之急？

“意外之喜”

東方園林似乎已經(jīng)從3個月前的“發(fā)債慘案”風(fēng)波中走了出來。

停牌期間，一項項融資協(xié)議先后達(dá)成——獲得廣發(fā)銀行、興業(yè)銀行等40億授信支持、發(fā)行12億超短期融資債券，并與農(nóng)銀投資達(dá)成30億債轉(zhuǎn)股的合作協(xié)議。

這筆債轉(zhuǎn)股對東方園林來說，不僅如公司管理層所言是“錦上添花”，更是一份“意外之喜”。

“剛開始理解債轉(zhuǎn)股一般都是欠了銀行很多錢還不了了才做債轉(zhuǎn)股。今年6月份出了一個新文件，說市場化債轉(zhuǎn)股可以作為一種投資行為，而不只是解決不良貸款”，上述知情人士向經(jīng)濟(jì)觀察報記者透露，公司隨后開始和農(nóng)銀投資接觸，幾輪溝通下來效果還挺好。

上述新文件即2018年6月29日銀保監(jiān)會發(fā)布的《金融資產(chǎn)投資公司管理辦法（試行）》。該規(guī)定擴(kuò)寬了債轉(zhuǎn)股的業(yè)務(wù)范圍，允許金融資產(chǎn)投資公司以債轉(zhuǎn)股為目的投資企業(yè)股權(quán)，由企業(yè)將股權(quán)投資資金全部用于償還現(xiàn)有債權(quán)。

去年下半年以來，為推動市場化債轉(zhuǎn)股的落地，工農(nóng)中建交五大行紛紛推出各自的金融資產(chǎn)投資公司作為債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)，農(nóng)銀投資為農(nóng)業(yè)銀行旗下的債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)，注冊資本100億元。

而與東方園林達(dá)成的債轉(zhuǎn)股戰(zhàn)略合作協(xié)議，為農(nóng)銀投資做的首單民企債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)。根據(jù)東方園林公告披露的信息：農(nóng)銀投資擬出資不超過30億元持有東方園林全資子公司東方園林集團(tuán)環(huán)保有限公司（以下簡稱“環(huán)保公司”）不超過49%的股權(quán)，農(nóng)銀投資則協(xié)助東方園林實(shí)現(xiàn)降杠桿、調(diào)整結(jié)構(gòu)等目標(biāo)。東方園林高管在8月23日投資者交流會上表示，這部分資金將以現(xiàn)金形式注入。

東方園林高管在23日投資者交流會上表示，雙方戰(zhàn)略合作協(xié)議基本把合作細(xì)節(jié)介紹的比較詳細(xì)，已經(jīng)開始對合作標(biāo)的盡職調(diào)查，開始進(jìn)行初步商務(wù)細(xì)節(jié)談判，最終落地時間不會很久，項目立項已經(jīng)完成了。

記者獲悉，雙方目前正頻繁溝通磋商，30億資金的籌措由農(nóng)銀投資來負(fù)責(zé)，未來這部分資金是一次性投入還是分階段投入尚未確定。對東方園林而言，30億元的資金用途可能也比較寬泛，有可能用于危廢工廠的擴(kuò)建，也有可能用于償還債務(wù)。

環(huán)保公司是公司危廢處置的環(huán)保業(yè)務(wù)的主要平臺之一，包括南通九洲環(huán)�？萍加邢薰�司等14家危廢工廠。記者注意到，環(huán)保公司成立于2017年底，并于2018年6月做過股東變更，變更后股東由東方園林上市公司變?yōu)樯鲜泄�司的子公司北京東方園林環(huán)境投資有限公司。中報顯示，環(huán)境投資公司總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)分別為35.64億元、14.74億元。

環(huán)保業(yè)務(wù)板塊收入占比快速增長，2015年至2017年及2018年上半年，其占主營業(yè)務(wù)收入的比重分別為4.44%、14.21%、9.90%和7.46%。而環(huán)保業(yè)務(wù)在2015年至2017年以及2018年一季度的毛利率分別為13.50%、26.38、19.07%和6.01%，（2018年半年報中未披露該數(shù)據(jù)——記者注）。對于毛利率的驟降，上述接近東方園林的知情人士透露，因為危廢行業(yè)仍在投入階段，去除投資，整體毛利率還是在上升的。

僅今年2-3月份，環(huán)保公司就斥資8.26億元收購5家危廢公司，而流動性緊繃之際的快速擴(kuò)張令公司財務(wù)承壓，這或許也是東方園林選擇債轉(zhuǎn)股降低環(huán)保公司負(fù)債率的原因之一。

除了快速增長的優(yōu)勢之外，還有相較于東方園林的主營PPP業(yè)務(wù)，環(huán)保業(yè)務(wù)還具有現(xiàn)金流的優(yōu)勢。據(jù)記者了解，危廢行業(yè)一般都是企業(yè)預(yù)付款，現(xiàn)金流非常好，投資模式比較簡單，而且各項專利技術(shù)都很穩(wěn)定。

新模式

對于銀行實(shí)施債轉(zhuǎn)股模式，天風(fēng)證券研報指出，“購股轉(zhuǎn)債”和“入股還債”并存。具體而言，商業(yè)銀行債轉(zhuǎn)股以金融資產(chǎn)投資公司為實(shí)施主體，并通過購債轉(zhuǎn)股，即以債轉(zhuǎn)股為目的收購銀行對企業(yè)的債權(quán)，然后將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)并對股權(quán)進(jìn)行管理；“入股還債”指的是，以債轉(zhuǎn)股為目的投資企業(yè)股權(quán)，由企業(yè)將股權(quán)投資資金全部用于償還現(xiàn)有債權(quán)。

和過往的債轉(zhuǎn)股案例不同，東方園林最大的區(qū)別在于本次農(nóng)銀投資并非以債務(wù)置換的形式獲得東方園林旗下子公司的股權(quán)，而是以現(xiàn)金形式注入。

前述接近東方園林的知情人士解釋道，“傳統(tǒng)的債轉(zhuǎn)股是首先有債，再有股，解決的是以往的債務(wù)問題。和東方園林這次債轉(zhuǎn)股還是有本質(zhì)區(qū)別。他們這筆錢用的是債轉(zhuǎn)股機(jī)構(gòu)的資金，本身就是新增資金的股權(quán)投資。”其還透露，據(jù)其所知，類似東方園林這樣的模式市場上也有一些其他案例。

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