摘要：

在全球貿(mào)易形勢持續(xù)惡化的背景下，上半年全球經(jīng)濟增速放緩，包括原油在內(nèi)的大宗商品價格整體運行區(qū)間不斷下移。上半年OPEC超預(yù)期減產(chǎn)以及美國頁巖油產(chǎn)量增長放緩令市場供應(yīng)持續(xù)偏緊，未來主要產(chǎn)油國產(chǎn)量預(yù)計很難進一步收縮，而由于管道運力的提升，下半年美國頁巖油產(chǎn)出有望進一步釋放。而中、美等主要經(jīng)濟體經(jīng)濟走弱對原油需求形成壓制，并對原油價格形成長期打壓。整體來看，我們認(rèn)為，今年下半年原油運行重心將進一步下移，尤其是四季度走勢將弱于三季度。

一、全球貿(mào)易形勢緊張、經(jīng)濟趨弱  對油價形成長期壓制

2019年在全球貿(mào)易形勢惡化以及主要經(jīng)濟體經(jīng)濟走弱的背景下，全球經(jīng)濟增長出現(xiàn)明顯放緩，CRB指數(shù)自2018年以來步入下跌周期，大宗商品價格整體在走弱。摩根大通全球制造業(yè)PMI 指數(shù)自2018年初開始下滑，今年5月份甚至降至50以下，全球制造業(yè)步入萎縮區(qū)間。而根據(jù)歷史對比數(shù)據(jù)我們發(fā)現(xiàn)，全球制造業(yè)PMI指數(shù)與油價之間在長周期內(nèi)保持著較強的正相關(guān)性，但PMI指數(shù)走勢表現(xiàn)為領(lǐng)先油價走勢大概半年的時間。另外，我們做了OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)與油價走勢的對比，我們發(fā)現(xiàn)油價同比變化與OECD領(lǐng)先指標(biāo)走勢基本同步，但油價的波動明顯大于OECD領(lǐng)先指標(biāo)。當(dāng)前無論是全球制造業(yè)PMI指數(shù)還是OECD領(lǐng)先指標(biāo)均處于下滑趨勢，對應(yīng)的中長期來看，油價也將走弱。

二、全球原油供給呈現(xiàn)區(qū)域性不足

2019年全球原油供給呈現(xiàn)區(qū)域性不足的狀況，在OPEC+超預(yù)期減產(chǎn)的情況下，市場對OPEC的需求超過了OPEC的供給，同時由于委內(nèi)瑞拉局勢不斷惡化，該國重油產(chǎn)出持續(xù)下降導(dǎo)致市場重油價格大幅飆升，輕重油價差急劇收縮。預(yù)計下半年產(chǎn)油國產(chǎn)量進一步收縮的空間有限，同時由于伊朗、委內(nèi)瑞拉產(chǎn)量的被動下滑，其他主要產(chǎn)油國有補缺口的意愿，因此，就OPEC國家來說，下半年產(chǎn)量將維持現(xiàn)狀或在當(dāng)前水平上小幅增產(chǎn)。另外，產(chǎn)油國正在考慮設(shè)立新的庫存監(jiān)測指標(biāo)，當(dāng)前關(guān)注的是OECD商業(yè)石油庫存的五年均值水平，可能將2010-2014年庫存均值作為新的監(jiān)測指標(biāo)，而當(dāng)前OECD商業(yè)石油庫存與五年均值水平相當(dāng)，但較2010-2014年庫存均值高約1.5億桶，這給產(chǎn)油國進一步減產(chǎn)留出了可能。

當(dāng)前全球原油供應(yīng)增量主要仍來源于非OPEC國家，這其中北美頁巖油貢獻(xiàn)了絕大部分增量，占比達(dá)到80%-90%。受頁巖油上游投資活動放緩影響，上半年美國原油產(chǎn)量增長出現(xiàn)明顯放緩。去年四季度油價的大幅下跌導(dǎo)致上游頁巖油開采商心態(tài)受到極大的打壓，自今年年初以來，美國頁巖油商大幅削減了上游的投資，石油活躍鉆機數(shù)自年初以來減少了100座，但由于二疊紀(jì)地區(qū)單井效率的提高以及庫存井的啟用，美國原油總產(chǎn)量并未出現(xiàn)收縮。根據(jù)IEA的預(yù)測，2019年美國頁巖油產(chǎn)量增幅將達(dá)到130萬桶/日，而2018年為166萬桶/日，頁巖油產(chǎn)量增幅的下降源于二疊紀(jì)到灣區(qū)管道運力的限制，同時還有鉆井?dāng)?shù)量下降以及完井活動放緩等因素的影響。但近期我們發(fā)現(xiàn)，美國七大頁巖油產(chǎn)區(qū)的投產(chǎn)率在顯著回升，有更多鉆井勾通油層成為完井。

另外，2018年北美管道運力不足一度導(dǎo)致美國主要頁巖油產(chǎn)區(qū)庫存堆積，并導(dǎo)致WTI-Midland以及WTI-WCS價差飆升，但此后隨著管道運力的提升，價差恢復(fù)至合理水平。但這并不意味著原油管道運力能滿足需求，根據(jù)OPEC的統(tǒng)計，當(dāng)前美國頁巖油主產(chǎn)區(qū)二疊紀(jì)的原油產(chǎn)量已經(jīng)超過370萬桶/日，且超過該地區(qū)的管輸容量，這也在某種程度上限制了該區(qū)域的產(chǎn)量增長，我們看到在4月中下旬WTI-Midland以及LLS-Midland價差再度回升，這可能意味著該區(qū)域管輸瓶頸再度顯現(xiàn)。根據(jù)OPEC統(tǒng)計，到2021年上半年美國新增運油管道計劃預(yù)計在540萬桶/日，而2019年下半年P(guān)ermian 至灣區(qū)的的新增管道運力將達(dá)到200萬桶/日左右，尤其是四季度管道投入運營量較大，這也意味著四季度Permian盆地的庫存壓力將得到緩解，這也將進一步推升該區(qū)域頁巖油產(chǎn)出。

三、經(jīng)濟走弱 全球原油需求增長預(yù)期連遭下調(diào)

全球原油需求與全球經(jīng)濟走勢高度相關(guān)，2019年全球經(jīng)濟增長出現(xiàn)明顯放緩，中、美等主要需求大國經(jīng)濟增長步伐均顯著放慢，這對原油需求帶來負(fù)面影響。受此影響，今年以來三大能源機構(gòu)持續(xù)下調(diào)2019年全球原油需求增長預(yù)期，最新的數(shù)據(jù)顯示，EIA、IEA、OPEC對2019年全球原油需求增長的預(yù)期分別為107、120以及114萬桶/日，較年初的預(yù)測均有所下調(diào)。2019年全球原油需求增量主要來自亞洲非OECD國家，包括中國、印度等新興發(fā)展中國家，而OECD國家需求增量較2018年大幅萎縮，其中美國需求增量下降明顯，另外中東地區(qū)需求增量出現(xiàn)明顯增長。

美國是目前世界上最大的原油消費國，消費量在世界消費中占比達(dá)到20%左右，但由于美國經(jīng)濟長期保持相對較低的增長速度，石油需求增長緩慢，2019年美國經(jīng)濟增速一步下滑令能源需求增長受阻。根據(jù)機構(gòu)最新統(tǒng)計，EIA、IEA和OPEC認(rèn)為2019年美國原油需求增量在20萬桶/日左右，而2018增量在40萬桶/日左右。煉廠原油需求量表現(xiàn)為直接需求，從上半年的情況來看，由于美國煉廠檢修期延長，煉廠開工率自二季度以來持續(xù)低于歷史同期水平，煉廠直接需求表現(xiàn)弱于往年，但在二季度末期開工率回升至五年均值附近。與此同時二季度美國原油出現(xiàn)逆季節(jié)性累庫現(xiàn)象，庫存持續(xù)累積，總量升至近兩年來新高。而從終端需求來看，柴油及餾分燃料油消費好于汽油消費，汽油庫存在二季度也出現(xiàn)累庫現(xiàn)象，但餾分油庫存整體低于五年均值水平。而隨著煉廠開工的逐步提升疊加三季度傳統(tǒng)消費旺季，美國原油及成品油庫存有望在三季度持續(xù)去化，但四季度季節(jié)性消費將再度轉(zhuǎn)弱，庫存可能會重新累積。

中國市場當(dāng)前原油進口需求較為強勁，但下游成品油消費低迷。今年中國原油進口整體保持強勁，前5個月進口量同比仍然增長7.7%。2019年國內(nèi)非國營進口配額達(dá)到2.02億噸，較2018年增加42%，這在一定程度上也推動了國內(nèi)原油進口的增長。而從終端消費來看，今年1-5月份國內(nèi)汽油需求同比增長了4.78%，與前幾年的增速相比下滑非常明顯，主要由于汽油的消費領(lǐng)域汽車市場近兩年銷售情況不如往年，根據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計，2018年我國乘用車消費出現(xiàn)了年度負(fù)增長，與2017年相比累計下滑4.08%，2019年第一季度乘用車?yán)塾嬩N售量與2018年相比下降14.7%。而柴油需求同樣不盡如人意，2018年柴油需求同比下滑6.57%，今年1-5月份下滑幅度擴大至12%，國內(nèi)工業(yè)狀況整體表現(xiàn)低迷抑制了柴油需求。

印度是僅次于美國和中國的世界第三大的石油消費國，依賴于較高的經(jīng)濟增速以及汽車消費量，印度石油消費在近幾年也在持續(xù)增長，同時印度消費對全球石油消費增長的貢獻(xiàn)達(dá)到20%左右。根據(jù)IEA的 預(yù)計， 2019年印度原油需求增長將達(dá)到21萬桶/日，與2018年的增幅相比有所下滑。2019年印度石油需求增量下滑主要源于汽車、摩托車銷量的下滑。印度原油需求有80%來源于進口，在全球經(jīng)濟走弱的背景下，近兩年印度經(jīng)濟增速也出現(xiàn)下滑，從而抑制了國內(nèi)石油需求的增長。但該國擁有13億人口，而人均石油消費水平仍落后于其他新興大國，這意味著該國未來原油需求增長的空間十分巨大。

四、全球地緣局勢持續(xù)緊張加劇油市波動

1.美伊關(guān)系惡化 伊朗石油產(chǎn)出驟降

今年4月底在對伊朗制裁豁免到期之前，美國方面宣布終止對伊朗制裁豁免，并單方面退出伊核協(xié)議，這意味著包括中國、印度等主要進口伊朗原油的國家如果繼續(xù)進口伊朗原油，都將受到美國的制裁。而伊朗今年5月8日也宣布中止履行伊核協(xié)議部分條款，擬在60天內(nèi)與伊核協(xié)議其他簽字方談判伊方權(quán)益問題，若訴求得不到滿足，伊方將不再限制鈾濃縮活動的產(chǎn)品豐度，至今年7月上旬伊朗方面確認(rèn)已突破伊核協(xié)議關(guān)于3.67%濃縮鈾豐度的限制。而在此之前，中東油輪被襲事件頻發(fā)，伊朗擊落美國無人機，隨后在美國授意下，英國扣押了伊朗一艘油輪，中東局勢持續(xù)緊張。

而美國與伊朗關(guān)系惡化，除了引發(fā)中東地緣局勢緊張之外，美國對伊朗的制裁也導(dǎo)致伊朗石油產(chǎn)出急劇下降。今年5月份伊朗原油產(chǎn)量降至237萬桶/日，較1年前下降了約150萬桶/日，而根據(jù)彭博的數(shù)據(jù)，到今年4月份伊朗原油出口量降至80萬桶/日，而在去年5月份美國對伊朗制裁之前，伊朗原油出口量在250萬桶/日左右。美國重啟伊朗制裁確實引起伊朗原油產(chǎn)出的大幅減少，但并不能完全切斷伊朗原油出口。實際上，伊朗原油實際出口多少一直是個謎，因為石油是伊朗的經(jīng)濟命脈，伊朗的財政收入大部分源于石油出口，因此伊朗在面對美國制裁時仍然會想方設(shè)法出口石油且不計入官方統(tǒng)計中。一方面，伊朗已允許私營煉油企業(yè)轉(zhuǎn)售伊朗石油，同時通過擴大現(xiàn)有運輸線路來保障石油運輸，而伊朗國營船運公司也在擴大現(xiàn)有運輸船隊來保障石油海運；另外一方面，伊朗已經(jīng)與歐洲建立了 “貿(mào)易往來支持工具”（INSTEX）作為新的結(jié)算機制，該系統(tǒng)在一定程度上可以繞開美元結(jié)算的限制，能夠幫助伊朗規(guī)避美國制裁，部分恢復(fù)伊朗-歐洲雙邊貿(mào)易。除此之外，伊朗會通過先將石油運到其他國家儲存然后再轉(zhuǎn)賣的方式來出口石油。同時，伊朗還可以關(guān)閉船只追蹤系統(tǒng)，使得無法追蹤到伊朗原油出口量。通過以上幾種方式，伊朗原油仍可以避開美國的制裁而繼續(xù)出口，但出口量下降是不爭的事實，而且美國似乎也在通過各種手段進一步阻止伊朗原油的對外供應(yīng)。

2.委內(nèi)瑞拉局勢緩和 石油產(chǎn)出很難恢復(fù)

委內(nèi)瑞拉是世界上石油儲量最多的國家，但其石油產(chǎn)量并不高，且近兩年該國政治、經(jīng)濟動蕩令原油產(chǎn)量進一步下滑。根據(jù)BP的統(tǒng)計，截止2017年底，委內(nèi)瑞拉的石油儲量達(dá)到3032億桶，居世界第一位，在世界總儲量中占比達(dá)到18%，但在2007年-2015年間該國原油產(chǎn)量僅維持在230萬桶/日左右，2016年以來該國原油產(chǎn)量快速下滑，至今年5月份，原油產(chǎn)量降至74萬桶/日。

石油行業(yè)投資資金不足一直是制約委內(nèi)瑞拉石油業(yè)發(fā)展的重要原因，這與其“內(nèi)政”和“外交”都有關(guān)系。從內(nèi)政上來看，其國內(nèi)大力推行石油國有化令其國內(nèi)石油業(yè)無法與其他國家合作，同時也遭到國內(nèi)石油行業(yè)的反對，導(dǎo)致石油專業(yè)技術(shù)人才流失。委內(nèi)瑞拉國家石油公司是該國最大的國有石油公司，但面臨嚴(yán)重的資金、技術(shù)以及人員困境，而完全的國有化政策又讓西方國家難以介入。從“外交”上來看，委內(nèi)瑞拉與美國關(guān)系持續(xù)緊張，美國公開支持委內(nèi)瑞拉反對派以及對委內(nèi)瑞拉國家石油公司實施制裁，這導(dǎo)致該國石油產(chǎn)出進一步受到抑制。而近期有消息稱，委內(nèi)瑞拉政府將于反對派重啟對話，委政府與反對派今年5月曾在挪威舉行兩輪對話，但未能就解決政治危機達(dá)成協(xié)議。目前來看，委內(nèi)瑞拉局勢出現(xiàn)緩和，而石油產(chǎn)出進一步下降的空間也比較有限，但恢復(fù)似乎也很難。

五、基金看漲情緒并不強烈

從以往規(guī)律來看，CFTC總持倉、基金凈多頭持倉與油價呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。我們統(tǒng)計了CME和ICE兩大交易所上市的五大油品的持倉數(shù)據(jù)，該數(shù)據(jù)是油市投資的風(fēng)向標(biāo)，且各油品之間關(guān)聯(lián)性很強，因此五大油品總的持倉變化基本可以反映油品市場的情緒。數(shù)據(jù)顯示，五大油非商業(yè)凈多頭持倉以4月下旬為界，呈現(xiàn)前增后減，凈多頭持倉的變化與油價走勢的變化基本同步。就當(dāng)前的情況來看，五大油基金非商業(yè)多頭持倉及凈多頭持倉仍呈現(xiàn)下滑趨勢，而空頭持倉小幅增長，總持倉量略有下滑，而五大油基金多空持倉比也在持續(xù)下滑，也就是說當(dāng)前市場的看漲氣氛并不強烈，6月初以來的上漲行情并不是多頭低位建倉拉漲，可能主要是空頭離場所致。整體來看，當(dāng)前從基金持倉情況來看，并沒有明確的方向，對應(yīng)行情可能震蕩的概率較大。

六、后市展望

1、今年以來，全球貿(mào)易形勢持續(xù)惡化，全球經(jīng)濟增長趨緩，大宗商品價格整體呈現(xiàn)下行趨勢，在此背景下，全球各國加大了貨幣寬松力度以提振經(jīng)濟，但就當(dāng)前來看，全球經(jīng)濟整體走弱依然會對包括原油在內(nèi)的大宗商品價格走勢造成負(fù)面影響。

2、上半年OPEC超預(yù)期減產(chǎn)以及美國頁巖油產(chǎn)量增長放緩令市場供應(yīng)持續(xù)偏緊，雖然7月初減產(chǎn)協(xié)議得以延期至明年3月份，但未來主要產(chǎn)油國產(chǎn)量預(yù)計很難進一步收縮，而由于管道運力的提升，下半年美國頁巖油產(chǎn)出有望進一步釋放，整體下半年供給壓力將高于上半年。

3、需求下滑是原油等大宗商品長期下跌的根本。在全球經(jīng)濟增長趨緩的大背景下，大宗商品需求預(yù)期不樂觀，作為石油需求大國，中、美經(jīng)濟未來大概率進一步走弱，需求端難以尋到支撐。

4、地緣政治對原油市場的影響仍在增強。美國、俄羅斯、中東以及OPEC產(chǎn)油國之間的政治博弈是引起油價波動加大的深層次原因，未來各國之間的石油政治及戰(zhàn)略仍會影響到原油供給端，進而引起國際油價的劇烈波動。

5、我們認(rèn)為，今年下半年原油運行重心將進一步下移，四季度走勢將弱于三季度，Brent原油的運行區(qū)間預(yù)計在55-70美元/桶，WTI原油的運行區(qū)間預(yù)計在45-60美元/桶，SC原油的運行區(qū)間預(yù)計在380-480元/桶。